新能源汽车股价一飞冲天 估值体系变了吗？

2020年，三家造车新势力的主要营收数据与2019年相比均有较大改观。2020年三季报显示，蔚来三季度实现营收45.3亿元人民币(人民币)，同比增长146.4%，环比增长21.7%;小鹏三季度实现营收19.9亿元，同比增长342.5%，环比增长236.9%;理想三季度实现营收25.1亿元，同比增长28.9%，环比增长91.3%。

作为蔚来第三大股东的BAILLIE GIFFORD如此解释自己的投资逻辑：其一蔚来品牌鲜明，重塑了用车体验并形成高质量用户社群;其二中国有全球最大电动汽车市场，根植中国的蔚来有巨大市场机遇;其三看好创始人李斌本人，他看待事物有长远眼光;其四蔚来商业模式独特，既有极强研发创新能力，又将生产环节外包。

营业收入增加的同时，三家的净亏损在逐渐收窄，单车毛利也不断提升，这都给资本市场很大的鼓舞。

日前三家企业不约而同地在高位增发股票。蔚来增发6800万股美国存托股份(ADS)，价格为每股39美元，最大募资额达30.5亿美元;同时，小鹏增发4800万股ADS，拟募资21.6亿美元;理想增发4700万股，最高募资约18.4亿美元。从增发用途来看，研发新产品以及下一代电动车技术均占据了较高的比重，囤积粮草、巩固护城河的意图明显。

在资本市场人士看来，股票增发背后或许有着更深层次的意义。“对于高估值的上市企业来说，市值管理变得更加重要。增发除了可以募资，也会起到调节市场的作用。”前述投资人告诉出行一客(ID:carcaijing)，增发股票会使得上市公司增加新的机构股东，在分散股权的同时降低大股东集中抛售带来的风险，让公司市值在可控范围之内平稳增加。

中长期而言，造车新势力的发展格局并不清晰，根基尚不稳定。中国电动汽车百人会副理事长兼秘书长、首席专家张永伟对出行一客(ID:carcaijing)表示：“中国成为了改变产业发展方向的策源地，电动化的头部品牌会越来越多的诞生在中国，现在的头部企业也许会变得更强大，也许会被挑战掉，这只是阶段性发展的结果。”

估值体系变了吗?

“当你走出大城市，进入二线及以下城市观察新能源汽车的使用情况，你会对新能源汽车股票如此高的市值产生怀疑。特斯拉、蔚来的股价一再冲高是事实，但是对于这种故事，我们到底该如何解释?”做空者万钧表达疑惑。

这也是不少投资者的疑惑：新能源汽车的股价缘何上涨至此?

在全球影响力投资指导委员会(GSG)主席罗纳德·科恩看来，现在公司估值的体系变了，影响力透明度可以影响公司的估值和盈利能力。“影响力加权账户将使企业和投资者能够从利润和影响两个维度来看待业绩。当你看到它为企业提供的颠覆其行业的能力时，这就变得非常重要了。投资者将调整(投资组合) 从而更有利于那些在风险/收益/影响力之间作出优化的公司，比如特斯拉，而不是那些只是在风险/收益间做出优化的公司。”

在影响力的加成下，高估值反映出了市场对企业未来发展的预期。除此之外，新能源汽车带来的颠覆性以及商业化前景，使得其价值绝不仅仅局限在汽车销售本身。

中信证券研报认为，与传统汽车公司依靠汽车制造和销售赚钱的商业模式，以及常用的市盈率估值方法不同，智能电动汽车公司因参与汽车全生命周期的服务，有机会在更多环节获得更多的价值量分配，以及更高估值。

以特斯拉自动驾驶FSD软件包为例。随着功能的不断完善，它的售价从2015年发布之初的2500美元，逐步增加到5000、8000、10000美元。目前FSD在中国的售价是6.4万元，达到了Model 3车价(24.99万元起)的四分之一。涨价很大可能还将持续，马斯克此前曾表示：“要我说，FSD软件包的价值甚至超过10万美元。”

“造车新势力与传统车企不同，我们卖的不光是一辆车。就像手机一样，手机的电话功能占比大概在5%以下了。汽车的使用场景也是非常丰富的，它可以做的有很多。”零跑科技联合创始人、总裁吴保军在接受出行一客(ID:carcaijing)采访时表示。

这也从另一个层面解释了为什么智能电动汽车公司的市值可以领跑有百年根基的传统车企。马斯克认为，特斯拉应该被认为是大约十几家技术创业公司的集合体，其中许多部分与传统汽车公司几乎没有关联。特斯拉从零开始创建了一个芯片设计团队，用于公司全自动无人驾驶计算机，而传统汽车公司却没有这样做。

“为什么市场可以将特斯拉的股权价值估得高过通用?因为人们根本不认为特斯拉和通用汽车在同一个行业里——有谁会为京东的市值超过万科而愤愤不平吗?”陈达告诉出行一客(ID:carcaijing)，现在的问题变成了特斯拉能超过通用多少，特斯拉的估值如今应该锚定其他的科技股大厂。

“传统的估值方法在一定程度上失效。”曾参与投资理想、小鹏的经纬中国创始管理合伙人张颖认为，如今判断企业估值的核心因素包括现金流、增长和风险，估值思路从静态走向动态、从回顾走向前瞻，二级市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，呈现出“二级市场一级化”的特性。

张颖提出，特斯拉等新能源车企的估值源于“车企的营收+科技股的利润率”。车企往往有几千亿营收，但利润率很低;科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。如今市场认可了汽车电动化和智能化的预期，这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。

业内普遍认为，包括特斯拉在内的造车新势力不是为了卖车赚钱，汽车只是在提供用户使用的基础，站在互联网新枢纽上的新势力们有无限想象空间，这个空间甚至可以包容下企业长期不盈利、产品粗糙、品牌价值下滑、车辆频繁故障等种种不足，还能不断吸引新的投资。

但是，上述对于公司估值逻辑的新说法，并未在资本市场形成压倒性倾向。

估值基础是市场需求

在出行一客(ID:carcaijing)的多位业界人士看来，相对合理的解释是，支撑新能源汽车公司股价成倍上涨的估值逻辑，应当是智能电动汽车广阔而真实的市场需求，虽然这些需求还要时间证明。

2020年11月2日，国务院办公厅印发《关于印发新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》，在发展愿景中指出：到2025年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。

中国汽车工业协会数据显示，2020年前11个月，中国汽车累计销量为2247万辆，其中新能源汽车销量仅为110.9万辆，占比不足5%。这意味着，未来5年，新能源汽车将迎来巨大的市场增量。

按照中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》预计，2035年我国新能源汽车销量将达到全年汽车销售总量的50%以上。新能源市场持续高增长的广阔空间，为相关产业链企业的估值奠定了底层基础。

另一方面，特斯拉已经身先士卒，为汽车行业证明了高端智能汽车在新能源汽车产品中具备压倒性的竞争优势，甚至放在全汽车产品中也具备强势的竞争力。

根据美国新能源汽车销量统计网站EV Sales数据显示，早在2019年上半年，特斯拉就以15.8万辆的全球销量，首次超过了保时捷(13.4万辆);放眼整个豪华品牌，特斯拉Model 3在美国的销量已经以1.2万辆的优势超越2018年豪华车第二名的雷克萨斯RX，更是宝马3系、奥迪A4和奔驰C级的两倍。

整个2019年，特斯拉共销售新能源新车36.8万辆，位列全球第一，超过第二名(比亚迪)60%，市场占比高达16.7%。

更让资本界疯狂的是，2020年特斯拉依旧增速不减，尤其是在中国市场。截至2020年11月底，据中汽协数据显示，仅国产特斯拉Model 3一款车，就已在中国销售了113655辆。

与此同时，国内蔚来、小鹏、理想三大新造车势力用可观的市场数据，证明了自身拥有坐实市场高预期的可能性。头部新造车势力早已从去年“活下来”的基调，转变成了“把车卖给更多人”。

高端智能电动车，这类已被市场证明有充分竞争力的汽车产品，在一个长期处于增量状态的市场中，其价值不言而喻。

陈清泰用“波澜壮阔的工业革命”来诠释新能源车企所能够带来的颠覆性。“有关方面预计2030年中国电动汽车产销将达到1500万辆、保有量达到8000万辆，不同级别的自动驾驶覆盖率将达到70%。”陈清泰判断，“如果这个预测变成现实，会涉及到能源结构调整、智能电网建设、交通基础设施升级、新一代移动通信的支持、产业链的调整改造、标准法规的建立以及就业岗位的转移等等，是一场波澜壮阔的工业革命。每一个方面都是周期较长、牵动全社会的巨大系统工程。”

高估值泡沫有多大?

“小鹏、蔚来以及理想的股价天花板到底在哪里?我真的不知道。”万钧对出行一客(ID:carcaijing)表示：“可以不去买，但是要谨慎做空。”

即使股价成倍上涨，很多投行机构还是给出新能源股票买入或者持有评级。其中，高盛分析师分别给予理想和蔚来买入和持平的评级，并将股票目标价分别设定为60美元/股以及59美元/股。摩根大通的分析师则将蔚来和小鹏的股票评级定为买入，并为这两家公司设定了50美元/股的目标价。

“随着新能源产业发展越来越明朗，新能源市场还有无限的空间，这些参与者也充满着想象空间。” 全国工商联汽车经销商商会常务会长李金勇对出行一客(ID:carcaijing)表示，“阶段性的下滑是有可能的，但是长期来看新能源的市值仍会螺旋式上升。”

当前新能源股价是否存在泡沫?吴保军对出行一客(ID:carcaijing)说：“当前资本的状况肯定会让大家继续追逐，而现在的新能源车企的估值与未来相比仍低很多。”据了解，威马、合众新能源、零跑等造车新势力正在准备冲刺科创板，为吸引新一轮IPO融资做好准备。

理想汽车创始人李想在接受出行一客(ID:carcaijing)采访时称：“我已经实现财富自由了，股价对我来说只是一个数字。我也不关心股价，因为我根本不打算卖掉理想汽车，把产品做好，把企业经营好。至于市值是否被高估，也不是我能决定的。”

但在部分投资人看来，新能源汽车股价经历2020年成倍上涨后，隐忧逐渐浮现。

据wind数据，截至2020年12月8日，美股市场中车企的企业价值/收入普遍中位数为1.56倍。但是特斯拉、蔚来、小鹏的企业价值/收入分别为22.08倍、33.9倍、118.58倍，远超车企的普遍中位数。

另有投资分析机构提醒，鉴于造车新势力当前还在扩充销量和铺设产能的阶段，且目前还没有实现盈利，未来几年其利润预计也不会太高。

汽车分析师任万付在接受出行一客(ID:carcaijing)采访时表示：“疫情导致全行业萎缩，投资者和股民们很难找到值得投资的标的，而在全球政策和特斯拉的带领下，新能源的前景肉眼可见，于是资金自然向新能源产业流入，或多或少存在一些泡沫成份。”马斯克在接受采访时也曾直言特斯拉股价太高：“即使我自己都说过，股价太高了，我说的是我该说的话。”

有行业观察者指出，新能源汽车公司股价泡沫太大，头部造车新势力能否笑到最后还是未知数。《巴伦周刊》认为，中国新能源补贴的全面退坡、市场竞争环境的加剧、公司会计核算问题带来的风险等因素，都有可能导致未来几家造车新势力股价的回落。“未来投资者可能有机会以更低的价格买入这些公司的股票。”

“资本泡沫对于科技创新也有一定助力。”于亚飞对出行一客(ID:carcaijing)称，“一方面，泡沫对于好的产业有一定促进作用，可以增强优质企业的融资能力，加快市场对于行业的关注度以及需求成熟度;另一方面，泡沫破灭时，也会是一面照妖镜，通过优胜劣汰，孕育出行业佼佼者，同时也打击了盲目投机者。”

关键词： 新能源汽车 一飞冲天