上市后买买买 博思软件(300525.SZ)考验将至

博思软件(300525.SZ)主营业务为软件产品的开发、销售与服务，软件产品主要应用于财政信息化领域，并聚焦于财政票据、政府非税收入(是指除税收和政府债务收入以外的财政收入)及其延伸业务领域、财政财务领域和公共采购领域三大领域。2016年7月，博思软件IPO募集资金2亿元并上市。

上市前，博思软件增长并不快，2012年营业收入1.01亿元，到了2016年1.71亿元，净利润从3091.91万元增加至3830.16万元，扣非净利润从2993.25万元增长至3606.05万元。

但上市后，博思软件突然驶入快车道，2017年至2019年营业收入分别为3.10亿元、5.59亿元、8.99亿元，净利润分别为5468.51万元、8534.92万元、1.07亿元，扣非净利润分别为5396.18万元、8132.39万元、9902.28万元。

是博思软件站到了风口?

驶入快车道

上市后，博思软件开启买买买模式。

2017年9月，博思软件以8400万元拿下内蒙古金财信息技术有限公司(下称“内蒙金财公司”)70%股权，带来商誉5041.63万元。

同年10月，博思软件以1500万元现金受让吉林省金财科技有限公司(下称“吉林金财公司”)30%股权，2018年8月以4049.50万元现金受让剩余70%股权，产生商誉4896.75万元。

2018年博思软件以2.23亿元拿下浙江美科科技股份有限公司、成都思必得信息技术有限公司、北京阳光公采科技有限公司、广东瑞联科技有限公司(下称“广东瑞联”)及吉林金财公司的控制权，由于溢价较多，商誉增加了1.91亿元。

2019年7月，以900万元收购青海欣财网络信息技术有限公司60%股权，产生商誉526.91万元。

按公司说法，上述收购拓展了销售版图，而且丰富了公司的产品线。凭借财政票据电子化改革政策东风，博思软件的财政票据、政府非税收入收缴电子化业务蓬勃发展。

软件开发与销售以及技术服务是博思软件主打产品，2019年合计贡献营业收入8.19亿元，占比91.17%。毛利率分别为75.90%、65.36%。2019年营业收入、净利润、扣非净利润均创历史新高。

趁着业绩大好，博思软件于2019年10月定向增发募集资金4.5亿元。

神奇子公司博思致新

在博思软件发展壮大的过程中，持股51%的子公司北京博思致新互联网科技有限责任公司(下称“博思致新”)很给力。博思致新成立于2016年6月，含着“金钥匙”出生，发展快速。2016年至2019年，博思致新的营业收入爆发性增长，分别为166.55万元、3392.15万元、8389.52 万元、1.26亿元，净利润也飙升，分别为-168.26万元、56.82万元、822.50万元、1484.51万元。

而且，博思致新成了中标大户。2018年10月中标陕西财政云(一期)预算管理一体化系统，中标金额3467.80 万元;2019年中标“吉林省吉林祥云信息技术有限公司财政电子票据平台项目” ，中标金额1392万元;同时中标“吉林省吉林祥云信息技术有限公司统一支付平台系统项目” ，中标金额2622万元。而相比之下，博思软件(不含博思致新)就差太多了，其披露的中标公告只有一个，且金额只有458万元。

预计博思致新2020年营业收入可达1.81亿元、净利润可达2012.34万元。

从多个数据来看，博思致新这家公司有些神奇。

2014年，博思软件营业收入1.20亿元，员工数量553人，博思致新在2019年营业收入过亿元，达到1.26亿元，员工数量为163人(其中销售人员13人)。

2019年，博思软件营业收入8.99亿元，员工数量3070人(其中销售人员427人)，人均营业收入29.28万元，销售人员人均营业收入201.48万元，如扣除博思致新，人均营业收入下降至26.59万元，销售人员人均营业收入下降至186.69万元，而博思致新人均营业收入高达77.21万元，销售人员人均营业收入968.12万元。

交易作价“六亲不认”？

2020年6月，博思软件披露公告，拟通过发行股份的方式购买致新投资、刘少华等人持有的博思致新49%股权，交易作价为2.43亿元。 同时，上市公司拟向公司控股股东、实际控制人陈航定向发行股份募集配套资金1.6亿元，用于支付本次交易费用、政务行业通用服务平台项目及上市公司补充流动资金。据披露，本次交易完成后，博思致新成为上市公司全资子公司，有利于增强公司的核心竞争力，保持公司在行业内的竞争地位。

业绩承诺方承诺博思致新2020年、2021年、2022年经审计的扣非净利润分别为2350万元、4050万元、6000万元。

博思致新的股权结构为：博思软件51%、博思致新的员工持股平台博思致新(平潭)股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“博思致新(平潭)”)16%、刘少华13%、白瑞3%、李先锋3%、侯祥钦3%、柯丙军3%、查道鹏3%、李志国2%。张奇为博思致新(平潭)执行事务合伙人，持有56.25%合伙企业财产份额。

刘少华、白瑞、李先锋、柯丙军、查道鹏、张奇等人于2016年至2017年间自北京用友政务软件有限公司离职后加入博思软件，还拥有博思致新的股权，是本次交易的最大受益者，涉及交易金额1.69亿元。

博思软件为何如此大方？

博思软件给出的解释是，博思致新设立前，上市公司主要以与其他公司联合投标的方式拓展财政管理一体化业务在福建省财政厅本级及全省实施推广业务，但尚不具备财政一体化业务的产品资源及研发能力，在项目整体收入中占比较小。刘少华等人具有丰富的行业经验，深度参与了相关业务行业标准的制定，积累了潜在的业务资源，能够帮助博思致新快速建立和完善财政一体化业务体系并在商业机会获取中发挥衔接沟通作用;亦看好财政一体化等相关业务的未来市场前景，有意与上市公司共同出资设立博思致新。简言之，这些人不是纯粹打工人，是合作伙伴。问题是，这些人为何这么着急退出?说好的共同承担开拓风险呢?

这笔交易疑点不少。首先是价格悬殊：博思软件的高管2017年以1元/股入股博思致新，而这次博思软件需要花49.6元/股收购;2017年高管入股是否构成股权激励，这也值得商榷。其次，子公司是否占了母公司的便宜：两者业务可以说差别不大，为何博思致新频频中标大单，而实力应该在博思致新之上的博思软件却难以中标?博思软件是否将资源给了博思致新?其三，母子公司之间的关联交易是否公允：2018年、2019年、2020年1-3月，博思致新从博思软件及下属企业购买商品、接受劳务的金额分别为3296.70万元、4840.92万元、568.62万元，销售商品、提供劳务的金额分别为1250.39万元、1255.64万元、零。最后，还有全方位支持：2018年年末、2019年年末、2020年3月末，博思致新的应付账款分别为4226.77万元、9910.91万元、6532.72万元，其中，同一母公司并表范围内的关联方应付款项分别为3295.87万元、7874.72万元(账龄一年以上2888.37万元)、5724.41万元(账龄一年以上984.86万元)，占比分别为77.98%、79.46%、87.63%。

博思软件在回复深交所问询中表示，博思致新具备独立承揽业务、获取客户的关键能力，基于提高效率、降低成本并充分发挥集团协同效应的考虑，其充分利用上市公司集团现有的网络渠道来加速业务拓展，后者提供的业务协作在现阶段对其业务开展具有重要影响。在未来一定期间内，博思致新的业务开展仍需要上市公司提供协作，业务发展受到上市公司外协服务的重要影响。若未来上市公司不再向其提供外协服务或提供服务的质量大幅下降，将对博思致新业务开展产生重大不利影响，其存在业务停滞、业务成本大幅上升及用户体验下降，甚至丢失重要客户，影响持续经营能力的风险。

一家如此依赖母公司的公司，交易作价方面却没有念及亲情。博思软件列出五个可比交易案例平均静态市盈率34.44倍，而博思致新按评估基准日前一年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润计算的静态市盈率为33.78倍，博思致新略低。从动态市盈率来看，博思致新高于可比交易案例。按两种口径计算的可比交易案例平均动态市盈率为14.18倍、11.19倍，而博思致新分别为21.34倍、12.13倍。

从市盈率来看，博思软件略有吃亏，而从增值率来看，博思软件可是吃了不少亏。可比交易案例平均评估增值率为656.85%，而博思致新却高达1324.58%。

对此，博思软件还给出了牵强的解释：博思致新评估增值率较高，主要是由于其属于轻资产类型公司，其净资产主要由实收股东资本和留存收益构成，净资产规模较小，导致收益法评估的评估增值率较高。此外，博思致新经营所依赖的资源除了固定资产、营运资金等可以衡量并在账面体现的资产以外，主要还包括管理能力、销售团队、技术能力、研发能力等重要的无形资源，价值均未反映在账面价值中。

事实上，没有博思软件的大力支持，博思致新会有如此业绩?

办公面积2.10平方米VS7.98平方米

人均效益如此之高，但博思致新却很节省。截至 2020年3月31日，博思致新有174人，其中在京人员131人，2017年5月1日在中关村软件园租赁274.95平方米的办公场所使用至今，人均使用面积只有2.10平方米。而这个面积是否包括公摊面积?如果扣除了公摊面积、过道面积，上百人真正可以用的面积还有多少?员工增加了上百人，而办公场所一点都没有增加，精打细算。

回复函显示，独立财务顾问现场尽职调查时发现，博思致新办公场所位于北京中关村软件园，实际办公时间人员密度较大;另外，其北京区域员工构成中以研发及项目开发人员、技术服务人员和销售人员为主，上述员工中约70%的研发及项目开发人员和技术服务人员多数时间在项目现场办公，所以未为上述人员保留固定工位，仅保留面积较小的公用工位。目前，博思致新办公工位共有70个，其中行政、财务、研发等部门使用固定工位43个，剩余27个工位用作公用工位，供长期出差人员回公司临时办公使用。因此，上述办公场所可以基本满足其日常运营需要。

人均使用面积只有2.10平米真的够了吗?

而多年前，人均7.98平方米对于博思软件来说还不够呢!

博思软件在招股书申报稿中表示，由于主营业务需要大量的场地进行软件的研发、测试、模拟运行等工作;而以往公司为了能够快速的拉动业务、迅速占领市场，在资金实力有限的情况下，通过房屋租赁获取办公场所的方式，保证日常经营的顺利进行。随着公司业务规模的扩大，经营场地的不足已经成为公司业务快速发展的重要瓶颈……人均场地面积较小，办公条件艰苦，不利于吸引和留住优秀人才;经营场地不足严重影响了公司业务开展和市场开拓工作。

为了改善员工的办公条件，提升员工的归属感，博思软件耗资上亿元盖了研发中心大楼并于2015年投入使用，人均使用面积从7.98平方米增加到19.90平方米。博思软件表示，公司总部拥有独立的办公大楼，有利于公司对外树立良好的商业形象，有利于提升员工的归属感，也有利于吸引和留住优秀的人才。

既然如此，博思致新又是怎样“提升员工的归属感”，“吸引和留住优秀的人才”的?

承诺业绩期满风险来袭

整体来说，博思软件收购的公司业绩还不错，两家完成业绩承诺，一家未完成但差距也不大。内蒙金财公司的对赌期为2017-2019年度，三年平均利润要达到1200万元，均完成业绩承诺。广东瑞联的对赌期为2018-2019年度，2018年度、2019年度净利润不少于1330万元、1537万元，均完成业绩承诺。吉林金财公司的对赌期为2018-2019年度，2018年度、2019年度的净利润均不低于601.35万元且两年平均净利润不低于702.5万元，未实现业绩承诺。

公司称，为优化公司整体资源配置，实现资源整合，提升公司整体运营效率与未来持续盈利能力，经友好协商，博思软件于2020年8月与内蒙金财公司、广东瑞联等其他股东签订《股权转让协议》，收购剩余股权。

但业绩承诺期后的风险随之而来，2019年是业绩对赌最后一年，之后继续保持业绩的难度还是比较大的。从A股市场上众多收购案例来看，如果没有业绩承诺的压力，被收购方也往往失去动力。一旦业绩不佳，商誉难逃减值计提风险。

2020年前三季度，博思软件的营业收入4.90亿元，同比增长25.01%，净利润385万元，同比下降7.89%，扣非净利润-2537万元，而同期数为-37.5万元。这是公司历史上最好的营业收入但却是业绩最差的前三季度。四季度是博思软件的收入及利润主要来源，公司没有发布业绩预告，未来会如何不得而知。

关键词： 博思软件 考验将至