中创信测重组案再观察：王靖、蒋宁的妥协

始于去年9月的“A股最大借壳案”——信威通信重组中创信测一度因股权纠纷、对赌争议而蒙尘。在停牌近一个月后，信威通信前两大股东王靖、蒋宁以付出1亿补偿金+277万股信威通信股份的高昂代价，实现了与“钉子户股东”光大系两公司的和解。

曾在IPO停摆中匆忙转道借壳、今又面临政策重新开闸的背景下，中创信测重组案的启动、曲折、纠纷、和解，放之于同类推进借壳运作的上市公司中，具有某种共性的观察意义，更可为初登资本市场者所鉴：A股借壳运作的“纠纷多发地”;光大金控提出仲裁的时间点耐人寻味;IPO对赌协议与借壳业绩承诺的争议;信威通信股东对于“撤借壳、重上IPO”的利益博弈……

光大系的谋略

经过近一个月的停牌之后，中创信测重组案终于取得实质性进展。1月10日，中创信测发布公告，“光大系”两公司已与信威通信及其股东王靖、蒋宁签署了《和解协议书》，光大系撤回对北京信威通信及其股东的仲裁请求。至此，信威通信借壳上市的法律障碍终获扫除。

回顾信威通信股权沿革史，2012年5月，天津光大以0.99亿元的价格购买126万股信威通信股份，当时约定首期支付0.19亿元。新疆光大以3.99亿元的价格买入505万股信威通信股份。2012年10月，新疆光大完成相应的工商变更。

本次公告解释称，由于政策等种种因素，天津光大入股至今未完成办理工商登记手续。

在投资协议签署的同时，新疆光大与信威通信主要股东王靖、王庆辉、蒋宁三人签署了《增资协议补充协议》，王靖、王庆辉和蒋宁三人就信威通信的业绩以及资本运作事宜做出承诺，如到期不能实现，则三位股东应向新疆光大支付相应的补偿。

但是，由于A股资本市场IPO暂停，信威通信迫切地转道选择了借壳上市，并根据监管要求修改业绩承诺，除光大系外所有股东同意解除“补充协议”。直至去年9月，新疆光大所持股份被排除在信威通信借壳上市方案之外。

由此，天津光大的增资入股未办理工商登记、IPO转借壳背景下对赌协议未完全拆除——这两项成为“光大系”两公司与信威通信纠纷的焦点。2013年12月2日，“光大系”提出仲裁申请。自12月17日起，中创信测连续停牌。“光大系”的仲裁请求使得这一2013年度A股最大的资产借壳方案横生枝节。

如今来看，不论增资抑或对赌，均非重组过程中的突发情况，尤其是对赌协议已在2012年9月披露的借壳预案中有所安排，而“光大系”或颇具谋略地利用了A股借壳运作周期、监管审核要求等客观环境，巧妙选择时间点申请仲裁，为己争取最大利益。

例如，在中创信测最新公告中，信威通信及其股东如此解释对赌协议：“在与天津光大、新疆光大签订的对赌条款较为严格，并且信威通信已确定借壳上市方案，并通过实际控制人王靖在重组预案中作出的未来三年业绩承诺来替代天津光大与新疆光大设定的对赌条款，以充分保障全体投资人收益最大化，故信威通信未来三年业绩承诺与其对天津光大、新疆光大的对赌条款存在差异。”

查阅此前预案，信威通信2011年、2012年实现净利润分别达到56899万元和49113万元，2013年1至6月更达到惊人的167939万元。

有此业绩对比公告的解释，信威通信似乎在进行委婉又无奈的诉苦——预案披露之时，IPO与借壳仍适用不同的审核标准，信威通信的盈余管理模式由此发生变化。

王靖、蒋宁的妥协

为了拆去光大系两家“钉子户”股东，推进借壳重组的完成，信威通信方面的解决方案主要为两项：首先是公司前两大股东王靖、蒋宁分别向“光大系”两公司合计付出1亿补偿金+277万股信威通信股份的高昂代价。

其次，在信威通信完成借壳中创信测后一段时间内，由中创信测购买“光大系”持有的不参与此次重组的标的股份，收购价格与当时股价成正比。该项交易由王靖等人承担不可撤销的连带保证责任。

这是一个令人唏嘘、唏嘘后又颇为赞叹的结局。

博弈中的光大系几乎完胜——和解方案多角度保障了新疆光大和天津光大拥有的信威通信股权在借壳上市后股权升值的利益，同时又排除了借壳失败的风险。更重要的，新疆光大和天津光大已将1亿元+277万股信威通信股份的前期补偿收入囊中，稳赚不赔。

反观王靖、蒋宁两人，在信威通信尚未完成借壳、其自身所持股权无法增值变现的背景下，却需支付亿元现金+百万股份的代价。

此前A股诸多案例已经表明，在借壳运作中错综复杂的股权结构、大小股东们的对赌安排历来是“纠纷的温床”。王靖等管理层对资本市场规则体系不够熟悉，缺乏博弈经验，贻误战机以致失去主动权，付出代价也在情理之中。

此外，一个可以提出的观察是，在借壳上市审核严格、IPO重新开闸、强制存量发行襄助老股东套现的政策背景下，王靖等股东是否也动念放弃借壳而重回IPO?若如此，王靖或会失去初次登陆资本市场的信用，却可实现自身利益最大化，而其与光大系的博弈也将是另一盘棋局。

记者了解到，某披露借壳方案的中医药公司最终在重组委审核中被否决，巧妙地符合了该公司原始股东的利益最大化——不愿为高昂壳费买单，撤回去重新冲刺IPO。至今，壳公司仍在停牌，“讨论”是否继续推动重组。

同时，万好万家因借壳方不符合新规则而宣布终止重组，第三度卖壳失败。而三房巷也宣布终止重组，其背景也“高度疑似”重组对象北京数字天域科技股份有限公司临时放弃借壳转道IPO。

关键词： 中创信测 重组