上海凤凰（600679.SH）关联收购肥了谁？难逃利益输送之嫌

2020年上半年，上海凤凰(600679.SH)实现营业收入6.19亿元，同比增长56.34%;扣非后归属于母公司股东净利润1614万元，同比增长43.28%。但是，在营收与利润双增长的背后，上海凤凰业绩增长的主要动力却是投资收益以及控股子公司业绩的“异常”爆发。此外，前期收购标的江苏华久辐条制造有限公司(下称“华久辐条”)业绩相比业绩承诺期明显下降，计提大额商誉减值风险也开始显现。

在此背景下，上市公司并未将精力集中于改善公司现有问题，反而谋求通过收购“关联方”自行车相关资产，增厚公司业绩。

10月16日，上海凤凰发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》(下称“收购草案修订稿”)。

不过，需要指出的是，收购标的的资产质量并不能与其过高的估值相匹配，部分收购标的过于乐观的业绩承诺也犹如“放卫星”，这都大大增加了投资者对上市公司未来业绩的担忧。

有异的业绩

上海凤凰于2016年通过发行股份的方式收购主营业务为自行车、摩托车辐条的华久辐条100%的股权，扭转了公司长期亏损的问题。

据公开信息，截至2015年3月31日，华久辐条经审计的净资产为1.05亿元，100%股权采用收益法的评估值为5.30亿元，评估增值率为406.95%，并表后产生商誉3.85亿元。

对于高额的溢价，华久辐条不负众望，2015-2017年分别实现扣除非经常性损益后净利润3961万元、4537万元、5111万元，业绩承诺完成度分别为103.48%、100.18%、100.47%。

并表后，即2016-2017年，华久辐条净利润占上市公司当期净利润的比重分别为74.58%、52.35%，可见，上海凤凰业绩对华久辐条有多么的依赖。

业绩承诺期结束后，华久辐条净利润水平直接“腰斩”，2018-2019年及2020年上半年仅分别实现净利润2795万元、2570万元、1059万元，虽然华久辐条盈利能力明显下降，但上市公司却从未对其计提商誉减值准备。

需要指出的是，截至2020年上半年，投资华久辐条所产生的商誉占上市公司总资产的比重为19.63%，华久辐条盈利能力的下降使得高额的商誉成为一把悬在上市公司头上的达摩克利斯之剑，一旦华久辐条盈利能力进一步恶化，大额商誉减值准备将使上市公司几年所积累的利润付诸东流。

不过，华久辐条盈利能力的下降似乎并未使得上海凤凰的业绩一落千丈。2020年上半年，上市公司实现净利润7960万元，其中，稳定业绩的功臣非上海凤凰自行车有限公司(下称“凤凰自行车”)莫属。

据半年报数据，凤凰自行车上半年实现营业收入3.12亿元，净利润1.01亿元，而据凤凰自行车审计报告，2020年1-4月，公司实现营业收入2.94亿元，净利润5073万元，这也就是说，2020年5-6月，凤凰自行车的销售收入为1858万元，产生净利润5055万元，期间利润率高达272.07%，从企业经营的角度，这显然不符合常理。

难不成在这两个月间，凤凰自行车出售了什么资产，产生了大额的投资收益?

需要指出的是，2020年4月末，凤凰自行车就已经因设立与出售上海瑆瑗物流科技有限公司产生投资收益6074万元，而上市公司2020年半年报中的投资净收益为6413万元，并不存在其他公允价值变动收益或者其他相关资产处置收益。

那么，凤凰自行车“爆发”的业绩从何而来，是公司“隐藏”了成本还是数据有误，值得关注。

难逃利益输送之嫌

2020年10月16日，上海凤凰发布收购草案修正稿，拟通过发行股份及支付现金方式，以总价9.52亿元的价格分别收购天津爱赛克车业有限公司(下称“爱赛克车业”)与天津天任车料有限公司(下称“天津天任”)100%的股权，以及凤凰自行车49%的股权。

据收购草案修正稿，截至2020年4月30日，凤凰自行车账面股东权益为9428万元，100%股权评估值为5.90亿元，评估增值4.96亿元，增值率为526%，49%股权的交易价格为2.89亿元;天津天任账面股东权益为6251万元，100%股权评估值为1.79亿元，评估增值1.16亿元，增值率为186%;爱赛克车业账面股东权益为7263万元，100%股权评估值为4.84亿元，评估增值4.11亿元，增值率为566%。

从数据上看，凤凰自行车与爱赛克车业的溢价率颇为惊人，两家主营业务为自行车生产的企业竟然能有如此高的增值。要知道，作为上市公司的上海凤凰PB也仅有3.72倍，而作为国内自行车行业的头部企业，巨大机械(9921.TW)PB才4.53倍。对比之下，凤凰自行车与爱赛克车业的收购价格存在着明显的高估。

除了交易价格之外，上述三家收购标的的资产质量也颇值得推敲。

截至2020年4月30日，凤凰自行车账面固定资产2585万元，在建工程321万元，两者合计占公司总资产的比重为6.15%，而作为同样自行车生产企业的巨大机械，2019年年末该比值为18%。

为何两家自行车生产企业固定资产占总资产的比重如此悬殊?通过查询凤凰自行车的销售数据，《证券市场周刊》记者发现了两者数据差异的产生原因。

据收购草案修正稿，2018-2019年及2020年1-4月，凤凰自行车车辆总销量分别为422万辆、489万辆、174万辆，其中OEM采购量分别为403万辆、444万辆、148万辆，占总销量的比重分别为95.79%、90.62%、85.06%，可见公司绝大部分产品均为向外部企业采购，这也就在很大程度上说明了公司固定资产占总资产比重较低的原因了。而且，从本质上看，凤凰自行车更像是一家自行车销售公司而非生产企业。

除此之外，凤凰自行车的盈利能力及可持续性非常值得关注。2018-2019年及2020年1-4月，公司对前五大客户的销售金额分别为2.43亿元、2.96亿元、1.90亿元，占公司总销售的比重分别为44.93%、38.76%、64.90%。值得一提的是，距离共享单车泡沫破灭仅两年多的时间，“共享单车”的字样再次出现在公司的前五大客户名录中。

2019年及2020年1-4月，凤凰自行车对于上海钧丰网络科技有限公司的销售金额分别为5436万元、8784万元，占公司销售收入的比重分别为7.12%、29.93%;对于广州骑安科技有限公司及其关联方的销售金额分别为9020万元、4743万元，占公司销售收入的比重分别为11.82%、16.16%。可见，凤凰自行车的业绩在一定程度上依赖“共享单车”。

据企查查，两家公司分别对应的共享单车品牌为哈啰出行与青桔单车。但是，话说回来，在共享单车“后周期”，其供应链上的生产商利润能有多厚?

据审计报告，2018-2019年及2020年1-4月，凤凰自行车净利润分别为-1368万元、2863万元、5073万元。乍一看，公司的盈利能力的确唬人，难道共享单车的春天又回来了?

不过，通过观察公司的利润组成，《证券市场周刊》记者发现，其业绩并非来自业务，而是来自投资收益与资产处置收益。同期，公司2018-2019年的资产处置收益分别为26万元、812万元，2018-2019年及2020年1-4月的投资收益分别为701万元、-166万元、6049万元。倘若剔除这两部分收益的影响，凤凰自行车则处于常年微利甚至亏损的状态。

颇为神奇的是，凤凰自行车股权出售方承诺，2020-2022年，公司归属于母公司股东的净利润扣除“非经常性损益”前后孰低者分别不低于4211万元、5372万元、6073万元。显然，从公司现有的盈利能力来看，上述业绩承诺无疑是在“放卫星”。

试问，上海凤凰为何会花大价钱收购凤凰自行车这样一家业绩靠投资收益、生产靠从第三方采购的企业，是图它“放卫星”般的业绩承诺吗?

据公开信息，凤凰自行车为上海凤凰的子公司，上海凤凰持有其51%的股份，而公司前期收购标的华久辐条的控股股东江苏美乐投资有限公司(下称“美乐投资”)，即上市公司第二大股东，持有凤凰自行车49%的股权，此次交易的股权正是美乐投资持有的凤凰自行车49%的股权。综合上述信息就不难看出，该笔交易难逃利益输送之嫌。

组团来的？

相比凤凰自行车，爱赛克车业的盈利能力要优异的多。据审计报告，2018-2019年及2020年1-4月，爱赛克车业分别实现营业收入5.02亿元、5.28亿元、2.70亿元，净利润分别为2597万元、3900万元、2787万元。而且，爱赛克车业的净利润主要是经营所产生，无重大投资收益项目。

不得不提的是，爱赛克车业各期净利润率十分优异，分别为5.17%、7.39%、10.33%，而据Wind数据，2018-2019年，巨大机械销售净利率仅分别为4.93%、5.67%，相比之下，爱赛克车业的净利率似乎显得过于“优异”了。

据收购草案修正稿，爱赛克车业是一家以自行车出口为主营业务的企业，2018-2019年及2020年1-4月，前五大客户均为日本客户，其销售收入占总收入的比重分别为61.49%、57.32%、57.53%，对第一大客户祭本自転车株式会社的销售收入占比分别为32.97%、28.89%、30.59%，对第二大客户永旺自行车的销售收入占比分别为13.01%、13.57%、10.59%。另外，总的来说，爱赛克车业与前五大客户的合作模式主要分为两类，其中永旺自行车为公司的直接客户，而其他四家公司则是由爱赛克车业为其代加工，本质上，爱赛克车业就是一家代工厂，且较依赖对外代工。

2018-2019年及2020年1-4月，爱赛克车业自行车整车销量分别为71万辆、70万辆、38万辆，占公司车辆总销量的比重分别为99.16%、98.48%、99.02%，单车平均价格分别为686元、715元、690元;很明显，其自行车的销售价格并不高，据捷安特自行车京东旗舰店数据，捷安特最便宜的童车售价为898元，最便宜成人车售价1498元。

结合上述信息，更加确认了爱赛克车业净利润率的异常，身为一家依靠出口贸易的代工厂，且其销售价格远低于捷安特自行车，净利润率几乎为巨大机械的两倍，着实难以理解。

而且，相比凤凰自行车在业绩承诺上的“放卫星”，爱赛克车业的业绩承诺似乎又过于保守，使得业绩承诺形同虚设。

据收购草案修正稿，爱赛克车业股东承诺，2020-2023年，其净利润分别不低于3338万元、4027万元、4870万元。要知道，在2020年前4个月，公司就已经实现净利润2787万元，假定其可以保持住“优异”的净利润率水平，那么上述业绩承诺的完成几乎没有任何难度，而倘若公司的净利润率真的如笔者所质疑的那样，爱赛克车业的业绩承诺无疑又是另一颗“卫星”。

除此之外，爱赛克车业的股东信息也颇值得推敲，据收购草案，富士达科技持有爱赛克车业63%的股权，为爱赛克车业的控股股东，富士达科技的100%控股股东为富士达集团，辛建生、赵丽琴(夫妻关系)为富士达集团的实际控制人，两人分别通过富士达集团间接持有爱赛克车业37.80%、25.20%的股权。

而另一家收购标的天津天任的实际控制人也同样为辛建生、赵丽琴，天津格雷持有天津天任100%的股权，自然人股东赵翔和赵莹两人分别直接持有天津格雷80%、20%的股权，两人为堂兄妹关系，同时，两人还分别为辛建生、赵丽琴的堂侄与堂侄女，其持有的天津格雷特的股份是为辛建生、赵丽琴所代持。这也就是说，爱赛克车业与天津天任均由“富士达”系所控制。

更有意思的是，据企查查，“富士达”系与上市公司以及美乐投资早在多年前就已经有合作。2010年9月25日，富士达自行车与上海凤凰以及美乐投资共同出资成立凤凰(天津)自行车有限公司，三家公司占股比例分别为50%、30%、20%。而且，除股权结构外，该公司明明由“富士达”系控股，但其名字却与上市公司以及凤凰自行车出奇的相似，很难说三者没有关系。

综合“富士达”系、美乐投资与上市公司的关系，以及收购标的资产低质、高价等问题，不得不怀疑这是一次组团合薅上市公司羊毛的收购。

“共享单车”后周期，上海凤凰业绩依靠投资收益稍有企稳，就花大价钱从关联方购买低质量的自行车资产，着实令人担忧。

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上海凤凰发出采访函，截至发稿上市公司未进行书面回复。

关键词： 上海凤凰（600679 SH）