周昕宇：信用重构，让投资更明白 | 2023观点资本圆桌演讲-环球讯息

周昕宇（晨曦控股总裁）：今天非常荣幸能在观点的邀请下，我们在香港交流一下关于中国房地产投资的一些心得。我先简单介绍一下晨曦，晨曦是在国内的一家私募基金，我们过去在2016年到2023年我们累计投了七百多个亿的中国房地产项目，我们在国内发行了接近50支人民币基金。第二个我们也是一家不太专注的房地产私募基金，因为我们还做了额外的一些小的创新，待会儿我会跟大家介绍汇报一下，当然也跟投资有关系。我今天交流的内容主体和前面几位嘉宾交流的角度不太一样，我们这边会更加聚焦在中国房地产住宅开发领域，比较少涉及REITs和商业领域，住宅市场非常大，大家也会比较关心，所以跟大家交流一下。

第一个总结一下中国房地产市场，我是近三年第一次来香港，三年前在中环的时候我觉得市场无比得繁荣，当时来中环的时候是有很多外资和我们交流，当时要给中国房地产企业发表外的信用债，光表内的信用债不太刺激了，当然发表外信用债的条件非常优沃，会感到有一丝丝的危机，因为杠杆太疯狂了。从2020年以后，房地产企业陆续暴雷，市场遇冷，2020年的时候我见过一个当时第一批暴雷的房地产企业董事长，当时非常沮丧，但我最近见他的时候他非常开心，为什么非常开心呢？他说好多企业都暴雷了，我不是最差的，这是一个笑话，跟房地产企业暴雷有关系。

第二个我觉得信用断层，目前的问题在哪里呢？中国的房地产行业信用出现了巨大的断层，就是暴雷和未暴雷，或者说国企和民企出现了进一步的信用走扩，民企和国企在融资环境当中是冰火两重天，信用断层导致了信用逆差的进一步走扩。

【资料图】

第三个就是最近也会非常关注很多城投在香港发债，我们也在高度关注城投，城投也是中国未来不可避免的一个非常重要的投融资问题。土地的信用要向城投的信用延伸，也是我们未来面临的课题。

第四个就是我们的转，未来我们怎么去转型？作为投资机构怎么转型，最后投资还是会回归资产，过去投房地产，无论是投房地产企业的股票，还是投房地产企业的信用债券，还是投房地产企业的项目，未来还是会回归资产，未来的破是破在信用上，立是立在资产上，所有未来回归到房地产投融资的新型产品，无论是REITs也好，或者新的投融资产品，未来一定会回归到资产上面。

第五个就是发现价值，守护价值，对我们来讲投资机构最重要的就是做好好的交易，背后还要有一个持续的管控，能够实现安全的退出。刚才讲到房地产企业暴雷的现象非常多，我们也做了一些统计，我们把所有出险问题的项目和困境资产货值做了一个统计，待会儿可以看看统计数据是怎么来的，可能接近1.6万亿，有三千个项目处于困境，是处于被诉讼状态，房地产企业的违约债券非常大，最近会有高收益债券的投资者和我们交流，晨曦愿不愿意做高收益债，在想问一个问题，刚才讲到投资风险的问题，从晨曦专业的投资角度分享一下我对投资风险的观点，我觉得一个高风险、高收益并不是投资机构要去追寻的，我们的α能力是创造高收益，但相应承担低风险，背后就是一个价格的逻辑，永远不要忽视一个项目本身的价格，无论什么样的资产，背后的价格决定了它的交易风险。

大家为什么觉得房地产企业的信用债一百块钱的时候是不是一个高风险投资？是的，房地产企业信用债跌到一块钱的时候，它是不是一个高风险投资呢？取决于它的价格，资产本身有它的基本面，同时有价格因素决定了投资。在逆势的环境下我们更希望用四流的价格买三流的资产，三流的价格买二流的资产，在繁荣的市场中是用合理的价格去买，去年到现在晨曦发行了四支人民币基金，收购了非常多的出险项目，最后的逻辑是用三流的价格买一流的资产、二流的资产，目前是有机会的，但资产价值判断比单项目复杂得多，待会儿我会说。

企业中债、房地产投资指数都显示出房地产市场非常不景气，也让大量的投资者受到了损失。我们在说房地产住宅开发的时候离不开三个关系，就是钱到地，地到房，然后房到钱，在这个过程中，离不开中国的房地产发展商这么一个角色，房地产发展商在当中起到了非常核心的中枢枢纽关系，因为中国的房地产商借钱买地，买地卖房，卖房的钱又去买地，开玩笑一直说中国房地产商其实是第二税务局，增收的是城镇化税，像所有的税占了房地产投资的大头。

在这种转换过程中，我们会发现为什么中国的房地产行业出现了问题，过去我们说保项目，现在我们说要保企业，光保项目部保企业，会让整个中枢运转有问题，企业暴雷以后会导致在融资端出问题，会导致项目保交付的问题，会导致购房人信心的问题，会导致供应商不再给予合理的杠杆周期，我们会发现政府信任房地产商，因为把房子预收以后钱可以用，过去金融机构信任房地产商，因为可以给他信用融资、债券，包括项目融资等等。过去的购房者、供应商也会信任房地产商，会发现这么一轮危机下来，我们作为一个信用中枢的这么一个发展商的，特别是中国民营发展商的这样一个地位，受到了极大的影响，就像支付宝如果它的信用受损的话，我相信所有的电商交易都会受到很大的打击一样，目前可能非常重要的行业怎么样去复苏，就是行业的主体未来怎么样能够逐渐地，一方面是出清，还有一方面是走向更合理的健康发展。

我们可以看到为什么会有很多的一些问题，刚才讲它是一种负向的循环，房地产市场有四个杠杆，在过去两年时间内这四个杠杆随着环境的变化，地货比严重的下降，第二个经营杠杆受到了很大的挑战，同时供应商、总包单位给予的合理账期，像贝壳过去分销了很多楼盘的销售，最近贝壳会发现一个现象，大量的结佣收不回来了，就做了一个事情，让开发商储值，变成了逆账期，我们发现经营杠杆被倒过来了，财务杠杆更不用说了，所有的融资，刚才说了信用断层，对民企来讲是一个巨大的信用断层，基本上可以看到债券，刚才一直在说什么时候民企信用债券能够恢复，这个时间会更长，不用乐观说今年明年会有市场的复苏，没有可能。所以我想这是一个非常悲观的现象，如果大陆类比香港的话，1997年到2003年没有一支债券发行成功，我们面临的情况是一样的。

大环境偏弱，因为我们最近也看到很多房地产数据，重点城市还是会有一些火热，最近很多土地还是会有摇号，也是分冰火两重天。我们再看供求下跌，均价微涨，2023年我们一直在预判到底是不是一个整个市场的左侧到右侧的转换时间点，从目前我们自己来看的数据，包括我们现在在观察的情况，并没有发现真正的复苏和反弹，从全国一盘棋来看。同时我们现在发现有大量的数据，供各位投资机构或者香港的同仁们一起关注的时候，会发现有很多机构的数据，我们的直观感受会有差异。左侧一张图2023年百城新建住宅价格指数，上海的价格指数是五万一，我觉得这个不太合理，没有符合直观的感受。

我们自己晨曦为什么说是一个不务正业的私募机构，我们有三百多位同事，有两百多位同事专门做数据分析的，我们会自建房价指数和体系，在这个当中做了很多时间和空间的调教。我们看到一个项目的时候，一个项目在顺销期的时候，体现出来的当月量价水平是卖正常的楼段和价格，到项目卖顶底的时候，价格会出现大幅度的滑坡，并不代表这个项目出现了问题，特别像上海这样的城市，主城系数、副城系数、郊区系数是要有不同的权重分析整个市场，而不是过去简单的上海平均房价怎么样，决定我们在上海应该怎么做投资。刚才说到了一句城投的信用，城投不是我们今天的主题，跟房地产也是脱不了关系的，城市发展终局是依靠长期稳定的现金流，发展转型是趋势，怎么能找到最后的落脚点，是根据一个城市最后自身的先进创造能力有关系，跟我们企业没有什么区别，除了一层信仰的区别以外，我想信仰不能是我们做投资的唯一基础，我想未来城投也是面临一个从信用回归到底层价值，或者回归到未来现金流创造的底层基础，所以我们现在对城投还是非常担心。

我想说信用回归资产，让资产回归现金流，是我们在做房地产投资，无论做住宅投资，还是不动产投资，所有人都会关注的一个核心底层逻辑。我们在看房地产债券的投资，包括股票投资的时候，过去一直会依赖于财务报表，中国的房地产企业财务报表非常有意思，地产企业，特别是住宅销售的财务报表，非常容易失真，第一个有经营周期和报表的结转周期，房子卖完了不结转利润，可能有大量的GMV项目出表并表，让一个企业财务报表完全反映一个房地产开发企业的经营状况和偿债能力是非常难以分析的，我们在思考一个问题，如何看明白一个企业？大家一致的观点是如果要看明白一个房地产企业，不应该看财务报表，应该把他过去所有拿的地全部拿出来，一块一块的看一遍，但是所有人都会说那就一块一块的看一遍，而且每块地都在动态发展，又会发现这是一个非常难的事情，因为你只在一个时点看的话就刻舟求剑了，因为时间会变化，如果不看项目，通过财务报表就是盲人摸象，所以晨曦花了四五年时间一直在做我们自己的投研体系，包括我们的数字化工具。

我们自己做项目会发现非常重要的是在拿一块地的时候，需要快速判断土地的价值，土地的价值背后就会形成一些核心指标，总投资、总货值、利润率，包括内部收益率，包括静态回收期等等，我们现在可以基本上能做到研判一个项目用一分钟的时间，相对来讲帮助我们把一个项目能够更快速的研判清楚，当时我们做了一个研究，去研判八十个项目左右的中型房企，我们需要十个投资经理三个月的工作时间，才能把企业目前的情况搞清楚，但是三个月以后这个企业又变化了，所以我们在想如果要把房地产企业投资作为一个很好的标的物，必须要有相应的工具，而且这个工具不能那么长，不能用十个投资经理分析三个月的时间，这也是我们在做单资产判断的数据。

为什么要把资产做聚合判断呢？因为项目实在太多了，最近在投不良债券的国内做境内债投资、境外债投资的机构一直跟我交流，有太多的项目，如果用数字化的分析，哪怕你有五百个项目、一千个项目，有两千个在开盘的项目，也是很容易做出聚合的现金流。所以我们经常会去做一些聚合，把过去的现金流、未来的现金流可以拟合出一个现在TOP100所有房企未来一到两年的现金流，为什么呢？完全不是基于财务报表，而是针对它过去五年拿的土地，每一块地的销售数据做拟合。这是我们自己用的系统，未来也可以和香港的一些投资机构做交流和分享，因为国内也有投资机构买了我们的数据，全国115个城市包括所有的主流开发商、所有的城市数据，还有表外负债，我们试图搞清楚一个企业的表外负债，就要知道他怎么去偿表外，我们在2021年的时候推出了快速的表外查询，很多开发商很反对这个系统，说把我们财务报表的真实性容易暴露，我们在这个当中和工商端口进行了数据拉同，可以一键拉出所有房企潜在的表外负债，可以把它的注册资金和项目总投资做一个大致判断，当时我也做了一些实验，找了一些企业的CFO交流了一下，精准度可能能达到六七十，我觉得表外负债也不是精准判断的事情，我们需要框出一个潜在的风险藏口，所以这是一个比较有意思的数据。包括动态操盘、标尺等等，我们在做项目投资的时候，非常重要的是需要了解每一个项目运行的基线数据，无论是成本，还是进度，对我们投资来说成本和进度的基线数据非常重要，我们在115个城市花了四五个的时间，把标杆房企分为国企、民营和本地，所有企业的操盘数据做了沉淀，才可以快速拟合一个项目背后需要多少成本和工期，在每个城市不同的标尺。包括策略回检也经常去做，做私募基金花大量的时间去做策略回检和项目投后管理。

最后就是晨曦自己做私募投资，第二个我们也会去做一些数字化，也是我们的一叶飞云，过去把晨曦的数字化管理工具做成了偏产品化的推广，一个就是清晰可比较的数据平台，还有一个就是明晰透明的管理工具，目前也是在国内主流的金融机构应用的非常广泛，我们也希望通过数字化的力量，通过创新的力量，来推动整个行业，包括对于房地产行业的投融资，能够回归到资产上，能够回归到未来的现金流上。最后简单看一下晨曦的过往，风险做的还是相对比较可控，晨曦过去一直坚持一个逻辑，2021年的时候我非常焦虑，当时大量的杠杆对这个行业充斥的非常厉害，晨曦要去做一些投资是非常难的，但2023年我们作为一个投资机构来讲，我们是非常开心的，为什么？我一直问自己几句话，第一句话就是现在的资产价格比过去便宜了还是贵了？是便宜了，第二个中国的房地产行业还会不会依然存在？我觉得依然会存在，第三个我们自身的认知和我们自身的能力有没有做到最好？当然还没有做到最好，我想基于这三个问题，中国的房地产金融，包括房地产资本市场还是依然大有可为。最后一句话就是料峭春风，斜阳相照，谢谢大家。

主持人：谢谢周总的精彩演讲，请您回席就座。

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