汤臣倍健(300146.SZ)继续押宝LSG项目风险几何？

继2019年汤臣倍健(300146.SZ)因商誉减持而首次亏损以来，2020年得益于人们健康意识的增强，该公司终于迎来“高光时刻”。

三季报显示，汤臣倍健2020年前三季度实现营业收入50.33亿元，同比增长14.88%;实现归母净利润14.67亿元，同比上涨23.16%;实现扣非后归母净利润14.88亿元，同比上涨31.07%。

不过，《投资时报》研究员注意到，在净利润大幅长背后，其销售费用同比下滑17.82%，利润的增长一部分或依赖于费用的缩减。

而与销售费用缩减相对应的则是汤臣倍健存货的上涨。三季报显示，2020年前三季度汤臣倍健的存货金额为6.67亿元，同比上涨23.06%，显著高于其14.88%的营收增长。

当然，以中报数据来看，汤臣倍健线上渠道收入同比增长46.83%。不过，占比近8成的线下收入却同比下降4.35%。至于将来能否依靠线上发力来扭转过去三年业绩增速持续下滑的困境，仍是一个未知之数。

近期，该公司又开启了其定增计划。据悉，经过三次修订之后，汤臣倍健计划向不超过35名特定对象发行数量不超过1.4亿股股票，募集资金总额不超过31.25亿元。本次所募资金将全部用于珠海生产基地五期建设项目、珠海生产基地四期扩产升级项目、澳洲生产基地建设项目以及数字化信息系统项目和补充流动资金。

《投资时报》研究员注意到，本次方案较6月24日首次披露的36.08亿元的募资，缩水近5亿元，且原计划的营养与健康管理中心项目也不在本次投资范围内。

需要注意的是，汤臣倍健此次募投项目中包含“澳洲生产基地建设项目”。事实上，该公司2019年的亏损，正是由于澳洲益生菌公司Life-Space Group Pty Ltd公司(下称LSG)市场业务未达预期，才导致的巨额商誉减值。

截至2020年12月8日，汤臣倍健报收于25.43元/股，较近期高点回落7.7%，PE为39.7倍，市值为402亿元。

汤臣倍健近一年股价走势(元/股)

数据来源：Wind

业绩增速放缓、线上弥补线下不足

由于人口老龄化、城市人口亚健康化以及人均消费水平的持续增加，类似于汤臣倍健这样的保健食品公司获得了长足发展。

自2010年上市以来，汤臣倍健营收增长11倍有余，年均复合增速达37.2%，归母净利润也增长近10倍，年均复合增速达到34.8%，并因此确立了A股保健品行业龙头的地位。

但随着行业的不断发展、市场竞争加剧，以及近些年来，在无限极、完美、权健等部分保健品公司不良事件影响下，公众的不信任情绪逐渐增加，在一定程度上影响了行业整体的增长。

汤臣倍健年报称，中国药店VDS(中国膳食营养补充剂)零售额增速从2017年的5.4%降到2018年的2.3%，而2019年只有0.8%。

在此背景下，汤臣倍健业绩近年来业绩增速出现明显放缓迹象。

Wind数据显示，2017年—2019年，汤臣倍健分别实现营业收入31.11亿元、43.51亿元和52.62亿元，同比增长34.72%、39.86%和20.94%;实现归母净利润7.66亿元、10.02亿元和10.46亿元(未计提商务和无形资产减值)，同比增长43.17%、30.79%和4.49%。

同期，其销售费用分别为9.73亿元、12.80亿元和16.50亿元，同比增长52.27%、31.55%和28.91%;销售净利率分别为24.65%、20.88%和-7.89%。

从以上数据可以看出，汤臣倍健2019年业绩增速相比2017年和2018年，已明显下滑，其销售费用增速要明显高于其归母净利润增速，但销售净利率却不断走低，这或从侧面说明，过去依靠营销推动的业绩增长面临较大挑战。

时至2020年，汤臣倍健前三季度实现营业收入50.33亿元，同比增长14.88%;实现归母净利润14.67亿元，同比上涨23.16%;实现扣非后归母净利润14.88亿元，同比上涨31.07%。

看似净利润实现较大增长，但《投资时报》研究员注意到，汤臣倍健同期的销售费用为9.96亿元，同比下滑17.82%，其利润的增长一部分原因可能在于费用的大幅下滑。

同时，汤臣倍健前三季度存货金额为6.67亿元，同比上涨23.06%，显著高于其14.88%的营收增长。

从中报数据具体来看，汤臣倍健2020年上半年实现营业收入31.25亿元，同比增长5.23%;实现归母净利润9.62亿元，同比增长10.96%。其中，主品牌“汤臣倍健”实现收入18.22亿元，同比下降1.81%;关节护理品牌“健力多”实现收入6.58亿元，同比增长1.79%;“Life-Space”(益倍适)国内产品实现收入0.88亿元。

值得注意的是，其线下渠道收入约占境内收入的78.58%，同比下降4.35%;而线上渠道收入同比增长46.83%。尽管汤臣倍健线上收入增长较大，但对于其占比近8成线下销售收入来说，线上销售的环节仍显薄弱。

据了解，目前，汤臣倍健的线下产品在药店、商超、母婴店都有投放，且主要集中在药店。然而，2018年11月，国家医保局出台了关于《欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法》的通知，明确禁止使用医保卡购买营养保健食品等非医疗物品的行为，这对依赖线下渠道的汤臣倍健来说或影响较大。

34倍溢价收购后继续加码

LSG是从事益生菌产品生产和销售的澳大利亚企业，是当地市占率第二的益生菌品牌，旗下产品以Life-Space(益倍适)为主，包含以益生菌粉和胶囊为主要剂型的26种益生菌产品，针对从孕妇、婴儿、儿童、青少年、成年人到老年人群，协助营养素的消化和吸收。

2015年，Life-Space通过跨境电商、代购进入中国市场，并在天猫和淘宝等电商平台占据领先地位。2017年LSG的营业收入为4.74亿元。

2018年8月汤臣倍健宣布，耗资35.14亿元对LSG进行收购，而彼时LSG公司净资产仅1亿元左右，溢价程度高达34倍，同时计提商誉和无形资产超15亿元。

汤臣倍健对外称，尽管因收购带来的商誉减值给公司短期业绩带来巨大压力，但此次收购不仅打开了未来公司产品“出海”的通道，还得以快速切入益生菌这一市场细分领域。

然而，正如汤臣倍健董事长梁允超在致股东信所说的那样，并购市场是“吃下去容易，咽下去难，消化好更是难上加难”。

汤臣倍健2019年年报显示，受《电商法》影响，其正式对LSG形成的商誉计提减值准备10.09亿元，计提无形资产减值准备5.62亿元，并转销递延所得税负债1.69亿元。2020年1月3日，汤臣倍健回复深交所关注函亦曾表示，2019年正式实施的新电商法对代购行业冲击较大，导致LSG澳新市场的代购占比由2018年的40%下降至20%，其收入减少42.6%。

而据该公司近日发布的公告显示，汤臣倍健计划向不超过35名特定对象发行数量不超过1.4亿股股票，募集资金总额不超过31.25亿元。其中，为澳大利亚子公司LSG投资3.9亿元，用于改造益生菌生产厂房，建设相关生产线等，项目的回收周期为7.66年。

对此，汤臣倍健表示，澳洲生产基地建设项目的实施有利于解决产能瓶颈，增强生产能力，提高供应链效率，走向国际市场。

不过，《投资时报》研究员注意到，截至2020年三季度末，汤臣倍健合并报表的商誉账面价值仍高达11.78亿元，占当期归属于上市公司股东净资产的17.04%，占当期归属于上市公司股东净利润的80.33%。

截至2020年三季度末，LSG无形资产账面净额为5.92亿元，占当期归属于上市公司股东净资产的8.56%，占当期归属于上市公司股东净利润的40.34%。

汤臣倍健同时表示，虽然2020年1—9月境外LSG实现收入4.36亿元，同比增长23.90%;分部间抵消后同比增长28.42%，但是若未来LSG在澳洲市场的经营状况或“Life-Space”在中国市场业务推广不达预期等，仍面临无形资产减值风险，会对公司当期损益造成一定影响。

关键词： 汤臣倍健 LSG项目