城投暴雷，不太可能

最近一段时间，关于“城投债务风险”的新闻，再度甚嚣尘上。包括明源君前期撰写有关城投的文章，也收到了类似留言。

(资料图片仅供参考)

先不论这些说法是否有所夸张，明源君看完这些新闻的感受是：现在的城投，越来越像房企了。

第一，就像担心房地产有可能“硬着陆”一样，市场对于地方城投的偿债能力，同样缺乏信心。

华福证券就提到，2022年，全国两千余家城投平台中，仅三百多家平台的货币资金能够覆盖其短期有息负债，超过8成的城投平台存在即期偿付压力。其中现金缺口在50亿元-100亿元的平台就有两百余家。

第二，和房企类似，城投体系同样分化严重，呈现“二八定律”。

这里指的分化，包含两部分：

一是不同行政层级间的分化。据广发证券数据，今年前4月城投非标违约事件73件，区县级平台占比近六成。显然，和省市级平台相比，区县平台偿债风险更高。

二是不同区域间的分化。从上海票交所披露数据来看，今年前4月城投商票逾期达139次，有两个省份分别为39次、33次，大幅领先其余省份。显然，城投的偿债风险，和地方财政实力息息相关。

那么，房企的今天，会是城投的明天吗？

市场担忧并非空穴来风

但城投暴雷风险仍然极小

城投是否会暴雷，也就是实质性违约呢？

先说结论，虽然市场对于城投的担心不无道理，但从目前的情况看，城投债出现实质性违约的可能性极小。

第一，城投暴雷，不单单是个经济问题，还是个政治问题。

城投毕竟是各大城市政府的投融资平台，“背靠市长，面向市场”，就是对城投最经典的定位。一旦城投债券实质性违约，会直接连累当地政府形象和信用维护，引起恶性连锁反应。

根据2011年城投信用风波的经验，城投债务暴雷很容易引发国际投资者对于“政府债务问题”的担忧，更有可能给主权评级、海外发债、海外股权融资带来影响。

所以无论从主观还是客观角度讲，各地政府会千方百计护城投周全。

比如之前某市城投出现债务风险，当地市领导直接出来站台，表示将全力整合全市资源，落实上述公司的全部债务，不打折扣。之后，该市所属省份的副省长，也表态将举全省之力推进风险化解。

第二，城投偿债能力远强于房企。

房企出现流动性危机，很重要的一个原因是缺乏融资支持。而城投一旦有风险，当地银行基本都会出面托底，包括直接通过贷款、购买城投债的方式提供流动性等。

比如今年市场一直很担心某省的城投出险，但在政府安排下，当地城商行、农商行用大量资金认购了城投债，极大缓解了城投的债务风险。

包括之前某市城投出现债务风险，当地直接设立了百亿规模的信保基金，专项投资于市属国有企业发行的各类债券。

今年年初，该市所属省份的相关部门还专门赶赴北京、上海拜访“一行两会”、四大行总行等机构，目的就是为了获得他们的实质性支持。

地方债务狂飙

长期风险不容忽视

虽说短期内城投不用担心暴雷，但并不代表说城投没有风险。

过去几年，随着地方财力的持续走弱，加上城投再融资能力下降，城投非标违约及商票逾期事件频发。

据中泰证券数据，若同时考虑城投作为担保方的违约事件，2018年至2023年4月，合计发生200笔非标违约事件，涉及城投83家，低评级和区县级平台占了大多数。

另外，自2021年8月票据逾期名单发布以来，合计发生229笔城投商票逾期事件，涉及城投104家，低评级和区县级同样占了大多数。

这里需要强调的是，网上普天盖地讲城投债违约，其实指的都是城投非标融资产品。标准城投债发行到目前为止，无一起实质性违约事件。

标准城投债和城投非标融资，虽然两者的融资人都是城投公司，但非标属于非公开交易、影响范围较小。而标准城投债是公开发行，且以地方政府作为隐性担保人，所以偿付顺序远高于非标产品，安全性也比非标产品更高，监管政策更严格。

那么，地方城投的债务压力，到底是什么原因造成的？

第一，土地及相关财政收入大幅下滑。

地方政府和城投很大的一笔收入来源，是土地一级整理和出让款。但最近三年，房地产市场持续下行，导致部分城市的土地出让及相关收入骤降，城投的滚债模式难以为继。

比如Y省、T市及东北三省2022年政府性基金收入只有2020年的40%-50%，G市去年的政府基金预算收入更是同比下滑68%。

第二，地方政府债务规模扩张过快。

近年来，各地方政府为了追求经济增长，不断加大基础设施建设，而投资所需的巨额资金也促使城投债发行规模迅速扩张。

2018年-2021年，全国城投债务复合增速约为16%，远远大于经济增长和财政收入增长速度。截至2022年末，全国两千余家城投平台有息负债规模为47.4万亿，按可比口径同比增长8.2%。

第三，城投独立造血能力不足。

城投公司所建设或是运营的资产大多是城市基础建设，其特点是不以营利为目的，公益性较强。

正因如此，城投才需要通过政府补贴的方式维持运转，而一旦地方政府资金支持不到位，其偿债压力便会突显。

比如申万宏源就指出，2022年，虽然城投公司整体盈利能力在降低，但政府支持力度却在加大，支持力度中位数由9.47%增加至10.19%。

城投债务兹事体大

“排雷”刻不容缓

虽然非标违约不代表实质性违约，可一旦发生，难免会引起市场对城投以及所属地方政府债务的担忧，认为该区域的偿债能力偏弱以及债务管控机制不到位。

更严重的是，在Wind口径下，目前全国城投债务存量在13万亿-14万亿，占同期全国非金融机构企业债的债券余额的45%左右。有息债务规模约67万亿，占社融存量约20%。

一旦城投标准债出险，将会对整个信用债市场造成难以挽回的持续性冲击。

所以近年来，从中央到地方，纷纷提出要化解地方政府隐性债务风险，维持城投信仰。明源君这里也提供几个思路，仅供参考：

第一，全市一盘棋，整合资源全力化债。

刚才明源君提到，城投债务兹事体大，一旦实质性违约，会直接连累当地政府信用。所以面对可能出现的债务风险，当地政府应该快刀斩乱麻，全力整合区域内资源，一起“排雷”。

比如青岛市李沧区，前期投入大量资金于院士港项目建设，但因后期项目实际经营情况不达预期，导致“债务雪球”越滚越大。

为了不引起负面连锁反应，青岛市政府及时出面，在财政转移支付、金融资源、业务资源等多方面给予李沧区协调支持，如举行项目投资推介会，号召当地其他国企和金融机构青岛分行给予李沧区支持等等，使当地债务得到遏制。

第二，盘活存量资产，快速回笼资金。

城投除了拥有较多的公益性资产资产，还拥有少量的经营性资产，像宾馆、酒店、商业地产等。一旦盘活，不仅可以有效缓解地方债务风险问题，还能提升国有资产的保值增值能力。

比如兰州市政府为了化解当地建投的债务风险，先是完成了兰州建投18处共12.09万平方米商业房产不动产证登记，对已办理房产证的项目多渠道进行处置，同时又转让了兰州建投现有的可开发土地，快速回笼资金。

镇江也曾通过盘活“四集团一中心”（市城建集团、交通集团、文旅集团、国控集团和土地储备中心）闲置房产230万平方米，化解隐性债务。

第三，压缩政府支出，安排财政资金偿还。

安排财政资金偿是政府常用的化债手段之一，其方法包括盘活财政存量资金、安排年度预算资金等偿还。

比如海口为了偿还到期债务，就由副市长牵头，各行政部门持续压缩一般性支出和经常性支出，每年将从因体制调整形成的新增财力的50%部分用于偿债。2018年，海口通过以上方式筹集14亿元偿债。

同时，海口还加大了盘活存量资金的力度，从每年盘活的存量资金中安排30%以上用于偿债。2018年，海口从盘活的存量资金中安排16亿元偿债。

第四，城投重组整合，对资信较弱的城投进行信用兜底。

城投公司的重组整合带有明显的政府主导色彩，从政府角度讲，其动机更多是通过“大鱼吃小鱼”的方式做大做强，继而帮助资信较弱的城投化解债务风险。

比如为了有效化解兰州建投的债务问题，当地政府着手组建了“新兰投”公司，并将兰州黄河生态旅游开发集团公司和兰州生态创新城发展有限公司所有资产和业务并入“新兰投”，实现兰州市“债务一盘棋”的目标。

株洲城投的整合动作更为大刀阔斧。按照政府会议精神，将通过重组整合和清理退出，保留不超过3家平台公司。

于是，株洲湘江投在合并株洲交投后，又被株洲城发合并，3家主体合并为1家。另外，株国投也相继合并了株洲教投和云龙发展，3家主体合并为1家。

第五，采用破产重整或清算。

破产重整或清算是各地政府会尽量避免的最后选择，因为区域债务一盘棋的前提下，单个城投破产清算，将对整个地区的信用带来不良影响。

比如去年4月，为了妥善化解债务风险，某城投及其下属15家子公司（含孙公司）就以具备破产原因但具有重整价值及可行性为由，向该市第五中院申请破产重整，并同时提出预重整申请。

更早之前，青海国投及旗下16家子公司，也宣布进入破产重整阶段。（作者：古月，如想和本文作者进一步交流，可以直接加本文微信号“-ab19650618”，麻烦注明房企+职务+姓名。）

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