地产下行，代建上行 | 睿和研究 世界球精选

作者 | 夏县明

【资料图】

编辑 | 梁秀杰

视觉 | 陈珍珍

责编 | 韩玮烨

近年来，在“三道红线”的严格控制下，房地产市场急转直下，暴雷、裁员成为近年来的关键词。

截至4月25日，反映房地产整体行情的房地产指数（886057.WI）近一年来下跌15.2%，今年以来下跌8.8%，而同期上证指数分别上涨5.8%和5.7%。

很显然，房地产市场表现弱于整体经济的表现。尽管各类政策不断出台，但行业表现颓势依旧，复苏之路道阻且长。

不过，以轻资产、低负债、高收益为特点的代建业务近年来颇受资本市场的青睐。代建第一股绿城中国分拆上市的绿城管理控股（9979.HK）的股价近一年来（截至4月25日，下同）上涨32.8%，今年以来上涨21.8%，分别比房地产指数高出48个百分点和30.6个百分点。

地产下行，代建上行的趋势凸显。

图表1：近一年绿城管理控股与房地产指数行情走势图

数据来源：Wind，睿和智库整理

60多家房企入局，赛道越来越挤

据不完全统计，截至2022年底，年报中披露发展代建业务的品牌房企已经超过60家：既包括华润、万科、龙湖、碧桂园、绿城、金地、旭辉等头部房企，也包括中原建业、众安、当代置业、朗诗、雅居乐、上坤地产等中小型房企。

为何做惯了大佬的房企们，现在躬身入局，做起了乙方？

说到底，还不是因为环境变了，钱不好赚了，迫于生计，不得已使然。

代建，犹如制造业中的OEM（代工的意思），一家普通地产商，在获得土地和资金后，把地产开发的工作交给品牌房企来操作，但保留决策权和控制权，品牌房企收取一定的管理费；同时，依托代建房企的品牌，房子也变得好卖了。

图表2：代建的商业模式

数据来源：公开资料，睿和智库整理

所以，代建属于轻资产开发新模式。同传统房地产开发模式相比，代建企业仅需为项目提供解决方案并输出品牌，不涉及拿地、出资等环节。

对于当前盈利能力大幅下滑、甚至巨额亏损的房企们来说，代建像是一束光，为困在商业模式里的房企们指明了前行的方向。

于是乎，房企们一哄而上，大干快上，赛道也越发显得拥挤。

“宇宙房企”碧桂园就说，未来希望在代管代建市场上进一步发力，公司已组建专业的操盘团队，向市场承接各类项目的代管代建服务；华润置地也成立代建集团，不仅做代建，还做代运营；旭辉亦专门成立代建业务平台旭辉建管；早在去年9月份时，龙湖集团就曾与大家投控合作，获得超高层综合体“苏州双子金融广场”代建代开发权。

在开发周期下行阶段，起着托底作用的土地持有方，往往需要具有开发能力的房企来承接开发业务，去年下半年以来在公开市场大举拿地的地方平台企业，无疑带动了代建业务的大幅增长。

绿城管理控股是代建第一股，也是目前市场份额最大的代建公司。年报显示，2022年公司录得营收26.57亿元，同比增长18.4%；净利润录得7.45亿元，同比增长31.7%；净利率高达28%；盈利能力大大跑赢绝大部分龙头房企。

不过，从其母公司绿城中国（3900.HK）的合并报表来看，绿城管理所贡献的代建业务仅占比1.9%。可见，代建业务的未来空间非常广阔。

不仅如此，国家也从政策层面支持房企通过代建等方式逐步走出盈利困境。

在2021年召开的中央经济工作会议上，监管层首次提出要“加强预期引导，探索新的发展模式”。2022年3月发布的《政府工作报告》指出，继续保障好群众住房需求，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式。2022年12月召开的中央经济工作会议再次指出，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。

在中央的号召下，地方政府也纷纷出台相关制度为代建行业良性健康发展提供有力支持。福建等省份近期出台代建管理办法，为房企的代建业务顺利开展“保驾护航”。

代建“香”在哪？

代建业务受到房企们的青睐，不仅源于其“旱涝保收”的管理费，而且还有那诱人的高回报率。

绿城管理控股和中原建业是目前资本市场上唯二的上市代建企业，从它们的回报率可窥见代建行业的盈利水平。

根据2022年年报披露数据，TOP10房企的平均毛利率为20%，净利率为10.3%，而绿城管理控股的数值分别为52.3%和27.7%，中原建业的数值分别为61.0%和50.0%。可见，代建行业的盈利水平完胜头部房企。

图表3：代建典型企业与TOP10房企的盈利能力比较

数据来源：Wind，睿和智库整理

而且，从绿城管理近几年来的营收趋势来看，代建业务呈现欣欣向荣之势。2017年，公司的营收规模为10.17亿元，而到了2022年，营收上涨到26.57亿元，年平均营收增速为22.7%，大大超过GDP和龙头房企的同期增速。

图表4：2017年-2022年绿城管理营收规模及同比增速（亿元，%）

数据来源：Wind，睿和智库整理

此外，对于房企来说，代建业务属于轻资产业务，不会占用公司过多的资金，更不会形成大量的负债，能降低公司的资产负债率和改善公司的资本结构，在当前房地产下行的背景下，具有抗周期的效果，是房地产企业寻找业务新增长点的重要方向之一。

不过，虽然代建的毛利率很高，但利润的绝对值并不高。这就好比京东的自营业务和第三方业务的区别，自营业务能全额计入营收，而第三方业务却只能将按商家净利润一定比例提取的服务费计入营收。

举个例子，一个营收100亿的房地产项目，就算净利率只有10%，也会有10个亿的利润。而如果只代建这个项目，按4个点来算（行业收费比例3%-5%），收入仅4亿元，就算净利率50%，净利润也只有2亿元。所以，代建的利润绝对值仅为自己开发的利润绝对值的20%。

但即便如此，房企们依然排队入场，生怕一不留神，就掉队了。

有市场人士说：房企下场做代建，就像本来创业当老板，却改行去给别人打工，只能说是“赚一点是一点，贴补家用”，如果完全转型为代建，公司的营收规模会下降特别多。

所以，未来房企也不可能放弃开发业务而完全转型做代建。就拿绿城中国来说，2022年的营收规模为1281.52亿元，而绿城管理的营收规模为26.57亿元，母子公司之间的关联交易抵消后，代建业务仅占绿城中国总营收的1.9%。

城投拿地、保交楼等为代建带来巨大机遇

从委托主体来看，代建分为政府代建、商业代建、资本代建；委托方分别是政府及事业单位（如各地城投平台）、已经或即将取得土地证的企业、金融机构（如不动产私募基金等）。

图表5：代建的三种主要模式

数据来源：公开资料，睿和智库整理

从典型代建公司绿城管理的营收构成来看，商业代建依然是主流，2022年贡献了16.7亿元的营收，占比超六成，增速较2021年上升13个百分点；政府代建贡献了7.8亿元的营收，占比近三成，增速较2021年上升36.6个百分点。

图表6：绿城管理的营收来源（亿元，%）

数据来源：公司年报，睿和智库整理

其商业代建增长的主要原因：一方面，地方国企、城投拿地增长，国企/城投类业务增加，同时在 政府“保交楼” 政策下，公司利用自身品牌、管理及资源整合优势，积极参与纾困类项目的代建服务，收入逆势增长；另一方面，绿城管理在2022年1月27日收购了浙江熵里建设管理有限公司60%的股权，2022年度将熵里公司纳入合并范围而增加自营项目收入1.8亿元。

政府代建收入虽然占整体收入的比例不算太高，为29.4% ，但与2021年相比，增长36.6%。主要是因为“十四五”期间保障房建设需求加速释放，公司抓住机会进行全国化扩张的结果。

从典型公司的案例可发现，城投拿地、房企纾困、保障房建设等为代建带来重大机遇。

2022年1月，发改委等部门提出，“十四五”期间（2021-2025年）40个重点城市初步计划新增650万套（间）保障性租赁住房；2022年8月中旬，住建部表示，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房870万套(间)。这也为政府代建业务寻求到了新的增量市场。

在商业代建方面，当前在集中供地潮中，国进民退，地方国资或城投积极拿地为市场托底，拿地数量约占八成，但却缺乏开发经验，为商业代建带来发展机遇。

资本代建方面，当前房企暴雷时有发生，随着不良资产的增多，接手出险项目的金融机构或AMC也需要寻找代建，为项目品牌背书同时完成保交付任务。此外，不动产私募基金的出台，为资本代建带来机会。

结语

随着近年来房企纾困、保障性租赁住房相关政策的不断出台，政府代建、商业代建和资本代建业务的渗透率均不断提升。而从目前代建参与程度来看，整体开发市场的渗透率很低，对标欧美代建20%-30%的渗透率，国内代建市场未来增长空间巨大。

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