热文：鹰觅眼｜绿城泡沫

不出所料地，在2022年业绩发布季，绿城又放出了一颗更大的卫星。在行业顿足深度调整，民营大房企被动或主动后撤的时刻，绿城挥舞着大旗杀将过来，宣称自己在2022年规模增速第一，全国排名第四。

不知是不是宿命的安排，当年老宋踏错节拍，激进拿地，管理失度，最终让绿城在2014年难以为继。如今，被中交并表的绿城又调制出了熟悉的味道。

(相关资料图)

在几个典型的混合所有制房企里面，绿城应该是最另类的一个。与其他公司国有大股东纯粹的财务投资不同，中交对绿城的看重和倚重超乎寻常。2017年，中交地产板块喊出了三年进入央企前三的口号，但在自身地产业务回天乏术的背景下，被并购来的绿城已然成了中交地产板块的形象代言。

洗牌之前的民营房企玩命拼规模争位次，目的十分单纯，就是为获得便宜的融资和拿廉价地块的信用，以及由此带来的现金流利益。如今洗牌之后的央国企追求规模和位次，唯一的目的就是能够上交一份漂亮的成绩单。

挟裹在其中的绿城，在中交第二次增持绿城股份后，逐渐舍弃了曹舟南时期主导的稳健温吞的风格，后继者带领公司上下走上了规模狂飙之路。从2019年开始，绿城的合同销售额从1500亿起步，一路干到了今天的3000亿，四年业绩增长100%，这其中还包括了三年疫情的特殊时期。

这样的增长速度在业内的确无人能媲美。而不与人知的是，与魔性增长相匹配的，则是绿城不拘一格标榜自己的手法。

（一）

地产企业短期内提升规模只有两种途径：一种是大量资本投入带来的真实增长，另一种则是投机取巧式的增长。后者最典型的手段就是规模性地以小股参与项目，然后将项目的全部销售额都归集给自身，哪怕只占10%的股份。

绿城正是用了第二种方法。其实，行业内靠小股搏规模的做法很常见，没有不做的区别，只有程度大小的区别，只是绿城对此的依赖程度让人惊骇。从2019年初到2022年四年中，绿城的长期股权投资从108 亿暴增到435亿，四年增长302%；少数股东权益从171 亿狂飙到了738 亿，四年暴增了331%。凭着广泛撒网，公司终于修得了四年规模增长100%的正果。

对于提升规模，绿城还有一个特别的工具，那就是与代建相关的销售收入。代建是轻资产服务，绿城对代建项目不投入一分钱资本（除了借钱给客户方赚取利息），来自这一板块的只有服务收入。本来这是两块属性完全不同的业务，但到了对外宣称规模的时候，绿城便不再做区分，直接将代建项目的销售额拿来，也套到了自己头上。

2022年，绿城号称自己的销售规模是3003亿，其实与自投卖房子有关的收入只有2128亿，剩下的875亿全部来自代建的他人项目。

绿城的拿来主义简单粗暴，但非常管用，如今终于傲娇地坐上了行业第四把交椅。不得不说，绿城的管理层太聪明了，生生在一艘军舰上拉出了航母的架势。

凑规模对绿城而言不是难事，但场面撑得再大，也终归有露怯的地方。公司一直在着力表演自己的强大，但净利润还是让它露出了马脚。2022年，与绿城排名前后的央企，第三名保利的归母净利润是183亿，第五名中海是232亿，第六名华润是280亿港元，而这位行业老四的归母净利润只有——27亿，还不及人家的零头。绿城身手敏捷，好不容易将肉身挤进了天国，而灵魂还不知在哪里游荡。

今天，所有人都知道绿城是一家房地产开发企业，而从利润构成上看，这却是一个值得商榷的论断。这几年，公司的利息收入在净利润中的占比逐年升高。在2022年，公司25亿的利息收入，居然占了归母净利润的92%。现在你还认为，这是一家纯粹的房地产开发企业吗？

实际上，绿城25亿利息收入的绝对值不算惊人，保利在这项的收入是32亿，但考虑到后者真实的业务体量，就能得出不一样的结论。

绿城的利息收入，主要来自对合作方、合联营公司和关联方的借贷，一般按4%—17%之间收取利息。一个接近事实的真相是，由于有中交背书，绿城通常能融到廉价资金，通过借钱给上述几方，公司在获得名义规模的同时，更由此获得了庞大的利息收入。这是一举两得的生意。

在能撑大半边天的利息收入面前，绿城的开发主业看起来倒成了副业——一副不赚钱的流量框架。可能没人会料到绿城今天的样子，这更不是老宋身退时的期盼。眼下的事物，通常都是一粒种子由小长大的模样。

（二）

从2019年开始，地产行业风声越来越紧，所有重点城市如果每个月不出台点紧缩政策似乎就不足以明心志。从这时开始，一些谨慎型房企逐渐收缩战线。

这个时候的绿城，刚结束了曹舟南过渡期。2019年，是新一届的管理元年。这一年，绿城画了一张三年的蓝图，提出从2019年到2021年，销售额目标要达到2000亿元、2500亿元和3000亿元。很多时候，悲剧都开端于喜剧。

从2019年开始，开启了鸡血模式的绿城在土地市场上杀红了眼，每年千亿拿地不在话下，存货从2019年初的1500亿狂飙到了2022年的2800亿，上涨87%。在最应该审时度势的时候，绿城却一直在反向加杠杆。2019年初，公司有息负债是814 亿；等到了2022年末，这一数字是1400亿，暴涨72%。

地产行业周期错配的结局没有意外。到了最艰难的2022年，绿城的资金链开始紧张，到年中，除限后的现金短债比只有1.66倍，市场上也出现了公司付不出供应商货款的传闻。

相应地，绿城隐藏负债的动力也越来越强。与一些高杠杆企业经常运用的手法一样，绿城也通过操纵项目股权，将有息负债进行表内外转换。因为经常通过合营公司进行操作，将新拿取的不赚钱时期的地块做进去，以至于合营公司常年微利或亏损，而基本正常的联营公司则是赚得盆满钵满，二者形成了鲜明的对比。

在隐藏负债的其他手法上，绿城声称自己没使用行业惯用的明股实债。然而，信托等金融机构介入绿城项目却很常见。在2022年绿城新拿的27块土地中，有五块都有信托公司参与，分别是华润深国投、陕国投和上海国际信托。如果这些信托机构与别家合作都是明股实债的形式，只单对绿城例外，一心一意甘心当股东，那只能说明绿城出类拔萃的程度超乎寻常。

这当然不是真的。总体来看，绿城在金融机构的信用程度并不高。对于资金密集型的房地产企业而言，一年期贷款越少、长期贷款越多越好。一般情况下，信用良好的优质房企短期贷款都很少。绿城并不是这样，它的银行短期贷款规模一直不低，到2022年末高达176亿，占到了总有息贷款的13%，而中海和华润的这一项都为零。

一场不合时宜的激进运动，终将绿城拖入了难局。中交对绿城的支持力度也很有限。还记得新管理层上任中交送上的2500亿大礼吗？如今四年过去了，依然有部分项目没有落地。背景或关联交易并不能成为绿城的护身符。

实际上，绿城当下已经度过最危险的时刻，未来它最大的问题已不是资金链，而是削薄的业务和收入组合。没有头部开发企业的规模集约优势，也没有其他稳健房企开发和经营利润的比翼齐飞，绿城只有开发板块独挑大梁。虽然有代建板块，但对公司总体收入贡献太少。2022年，代建营收不到总营收的2%，实在是微不足道。

在绿城现有的资源调动能力下，这种高度依赖房地产市场的收入结构，是未来最大的不确定。目前房地产开发增量触顶，宏观经济又陷入通缩预期，公司过去高位拿到的地块在牛市里是筹码，现在则成了烫手山药。

在下一轮比拼中，绿城明显已经处在了下风。不过，在未来，你依然可以看到一个焦头烂额但在规模上威风凛凛的绿城。

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